Auf seinen geldpolitischen Sitzungen im Dezember 2023 und im Januar 2024 beschloss der EZB-Rat, die drei Leitzinssätze unverändert zu belassen. Damit notiert der Zinssatz für die Einlagefazilität, der für die Geldmarktsätze aktuell am bedeutendsten ist, weiterhin bei 4 %. Die Zinssätze für die Hauptrefinanzierungsgeschäfte und die Spitzenrefinanzierungsfazilität liegen bei 4,5 % und bei 4,75 %. Der EZB-Rat stellte im Dezember fest, dass die Inflation in den vergangenen Monaten zwar gesunken war, aber auf kurze Sicht vorübergehend wieder anziehen dürfte. Laut den Dezember-Projektionen wird die Inflation im Laufe des Jahres 2024 allmählich zurückgehen und sich im Jahr 2025 dem 2 %-Ziel annähern. Insgesamt gehen die Projektionen nun von einer durchschnittlichen Gesamtinflation von 2,7 % für 2024, 2,1 % für 2025 und 1,9 % für 2026 aus. Gegenüber den Projektionen vom September 2023 stellt dies für das Jahr 2024 eine Abwärtskorrektur dar. Auch die zugrunde liegende Inflation ließ weiter nach. Allerdings blieb der binnenwirtschaftliche Preisdruck erhöht, vor allem aufgrund eines kräftigen Wachstums der Lohnstückkosten. Auf der Sitzung im Januar stellte der EZB-Rat fest, dass die seit Dezember eingegangenen Daten die Einschätzung der mittelfristigen Inflationsaussichten weitgehend bestätigten.

Der EZB-Rat war auf Grundlage seiner Beurteilung im Dezember und Januar weiterhin der Auffassung, dass die Leitzinsen sich auf einem Niveau befinden, das einen erheblichen Beitrag zu einer zeitnahen Rückkehr der Inflation auf den Zielwert leisten wird. Dazu muss das Leitzinsniveau jedoch auch lange genug aufrechterhalten werden. Bei der Festlegung der angemessenen Höhe und Dauer eines ausreichend restriktiven Niveaus wird der EZB-Rat auch künftig einen datengestützten Ansatz verfolgen. Die Zinsbeschlüsse werden weiterhin vor allem auf der Einschätzung der Inflationsaussichten, der Entwicklung der zugrunde liegenden Inflation und der Stärke der geldpolitischen Transmission basieren.

Im Dezember 2023 beschloss der EZB-Rat zudem, die Normalisierung der Bilanz des Eurosystems voranzutreiben. Er beabsichtigt, die Tilgungsbeträge der im Rahmen des PandemieNotfallankaufprogramms (Pandemic Emergency Purchase Programme, PEPP) erworbenen Wertpapiere in der ersten Jahreshälfte 2024 weiterhin bei Fälligkeit vollumfänglich wieder anzulegen. In der zweiten Jahreshälfte soll das PEPP-Portfolio im Durchschnitt um monatlich 7,5 Mrd € reduziert werden. Zum Jahresende 2024 beabsichtigt der EZB-Rat, die Wiederanlage der Tilgungsbeträge vollständig einzustellen.

Die Euro Short-Term Rate (€STR) blieb im Berichtszeitraum seit Mitte November insgesamt unverändert, da keine weiteren Zinserhöhungen beschlossen wurden. Sie notierte zuletzt bei 3,907 % und damit weiterhin rund 10 Basispunkte unterhalb des Einlagesatzes.

Die Marktteilnehmer gehen weiterhin einhellig davon aus, dass der Hochpunkt des Zinssatzes für die Einlagefazilität mit 4 % erreicht ist. Die vor der Sitzung im Januar durchgeführte geldpolitische Umfrage des Eurosystems (Survey of Monetary Analysts) zeigte an, dass die Teilnehmer im Median eine erste Zinssenkung um 25 Basispunkte für den Juni erwarten. Für das Jahr 2024 sehen sie insgesamt Zinssenkungen im Umfang von 100 Basispunkten. Auch die Geldmarktterminsätze preisen deutliche Zinssenkungen ein und gehen noch über die Umfrageerwartungen hinaus: Die erste Zinssenkung um 25 Basispunkte ist aktuell für April teilweise eingepreist, und für 2024 zeigt die Geldmarktterminkurve erwartete Zinssenkungen um mehr als 100 Basispunkte an.

Die geldpolitischen Wertpapierbestände waren im Berichtszeitraum seit Mitte November insgesamt weiter rückläufig. Diese Entwicklung ist auf die auslaufenden und nicht wiederangelegten Wertpapiere im Programm zum Ankauf von Vermögenswerten (Asset Purchase Programme, APP) zurückzuführen. Insgesamt hielt das Eurosystem am 9. Februar dem APP zugehörige Aktiva in Höhe von 2 989,9 Mrd € (für eine Aufgliederung der Bestände in die einzelnen Teilprogramme siehe Erläuterungen „Geldmarktsteuerung und Liquiditätsbedarf“). Die im Rahmen des PEPP ausgewiesenen Wertpapierbestände lagen am gleichen Tag bei 1671,6 Mrd €.

Die Überschussliquidität sank seit Mitte November um rund 37 Mrd €. Ihr Volumen lag zuletzt bei 3 511 Mrd €. Zum Rückgang trugen weitere Endfälligkeiten und freiwillige Rückzahlungen bei den gezielten längerfristigen Refinanzierungsgeschäften der dritten Serie (GLRG III) bei. Auch die auslaufenden Wertpapiere im APP führten zu einem weiteren Rückgang der Überschussliquidität. Darüber hinaus wurde die Überschussliquidität durch die Entwicklung der autonomen Faktoren beeinflusst, die insbesondere über den Jahreswechsel schwankten (siehe Erläuterungen „Geldmarktsteuerung und Liquiditätsbedarf“).

Das breit gefasste Geldmengenaggregat M3 verzeichnete im letzten Quartal 2023 wieder einen leichten Zuwachs, nachdem es zuvor im Zuge der geldpolitischen Straffung vier Quartale in Folge gesunken war. Die Jahreswachstumsrate, die Ende September noch bei –1,2 % gelegen hatte, stieg zum Jahresende 2023 auf 0,1 % (siehe obenstehendes Schaubild). Zwar veranlasste die anhaltend hohe Zinsdifferenz zwischen hoch liquiden Einlagen und anderen Anlageformen die geldhaltenden Sektoren dazu, weiterhin Mittel in höher verzinste Anlagen umzuschichten. Im Gegensatz zu den Vorquartalen flossen aber im vierten Quartal 2023 noch über die reinen Umschichtungen hinaus Mittel in höher verzinste M3-Komponenten, was sich positiv auf das Geldmengenwachstum auswirkte. Auf der Entstehungsseite trugen eine spürbare Erholung der Kreditvergabe an den inländischen Privatsektor sowie ein deutlicher Zuwachs bei den Netto-Auslandsforderungen des Sektors der Monetären Finanzinstitute (MFI) zum Anstieg des Geldmengenwachstums bei. Das voraussichtliche Ende des geldpolitischen Straffungszyklus und die Erwartung fallender Kreditzinsen förderten die Nachfrage nichtfinanzieller Unternehmen insbesondere nach kurzfristigen Krediten. Zugleich gaben die an der aktuellen Umfrage zum Bankkreditgeschäft (Bank Lending Survey, BLS) teilnehmenden Banken an, ihre Kreditangebotspolitik im Jahresendquartal kaum noch gestrafft zu haben.

Bei der Geldhaltung setzten sich die Umschichtungen zugunsten der höher verzinsten M3-Komponenten im vierten Quartal 2023 fort (siehe Tabelle „Konsolidierte Bilanz des MFI-Sektors im Euroraum“). Vor allem private Haushalte und in geringerem Maße auch nichtfinanzielle Unternehmen reduzierten ihren Bestand an täglich fälligen Einlagen angesichts deren nach wie vor sehr niedrigen Verzinsung weiter. Gleichzeitig bauten sie aber in noch größerem Umfang kurzfristige Termineinlagen auf. Daneben stieg auch die Nachfrage nach den zu M3 zählenden marktfähigen Instrumenten, die primär von finanziellen Unternehmen gehalten werden. In der Summe führten diese Anpassungen dazu, dass M3 erstmalig seit dem Sommer 2022 per saldo wieder einen Nettozufluss verzeichnete. Dazu trug auch bei, dass sich die Renditedifferenz zwischen Anlagen außerhalb von M3 und den höher verzinsten M3-Komponenten infolge der rückläufigen Kapitalmarktrenditen verringerte.

Konsolidierte Bilanz des MFI-Sektors im Euroraum 1
Veränderung gegenüber Vorquartal in Mrd €, saisonbereinigt

Neben der Aufstockung höher verzinster M3-Anlagen investierte der geldhaltende Sektor aber auch weiterhin in Anlageformen außerhalb von M3. Neben langfristigen Spareinlagen wurden vor allem langfristige Bankschuldverschreibungen nachgefragt, deren Rendite zwar etwas nachgab, aber dennoch attraktiv blieb. Beide Finanzierungsformen gewannen für die Banken im Zuge der schrittweisen Rückzahlung von GLRG III-Darlehen an Bedeutung.

Vonseiten der Gegenposten leistete die NettoAuslandsposition im vierten Quartal 2023 den größten Beitrag zum Geldmengenwachstum. Nach den bisher verfügbaren Informationen aus der Zahlungsbilanzstatistik beruhte dies hauptsächlich auf einem weiteren Anstieg des positiven Leistungsbilanzsaldos des Euroraums. Zum einen nahmen die Exporte weiter zu, insbesondere in die USA und in das Vereinigte Königreich; zum anderen sorgten die gesunkenen Rohstoffpreise für einen Rückgang der Importe in nominaler Rechnung. Dagegen ging von den Wertpapiertransaktionen der Nichtbanken mit dem Ausland unter dem Strich ein leicht dämpfender Effekt auf das Geldmengenwachstum aus.

Auch die Kreditvergabe des MFI-Sektors an inländische Nichtbanken zeigte sich im vierten Quartal spürbar erholt gegenüber den schwachen Vorquartalen. Dies galt insbesondere auch für das Buchkreditgeschäft der Banken mit nichtfinanziellen Unternehmen, das per saldo moderat zunahm. Unter den vier großen Euro-Mitgliedsländern verzeichneten Banken in Frankreich erneut den stärksten Nettozuwachs, während der deutsche Beitrag nur schwach positiv ausfiel. Auch bei Banken in Italien und Spanien stagnierte die Kreditvergabe. In beiden Ländern waren jedoch in den Vorquartalen die Buchkredite an nichtfinanzielle Unternehmen zum Teil kräftig zurückgegangen, sodass sich die Kreditdynamik unter dem Strich auch hier erholt zeigte. Für den Euroraum insgesamt stieg die Jahreswachstumsrate der Unternehmenskredite, die im Vorquartal bei 0,2 % gelegen hatte, bis Jahresende auf 0,4 %.

Die Ausweitung der Kreditvergabe betraf insbesondere die kurzfristigen Ausleihungen mit einer Laufzeit von bis zu einem Jahr. Längerfristige Kredite verzeichneten deutlich geringere Zuflüsse. Mit der Verschiebung der Nachfrage zugunsten kurzfristiger Kredite reagierten die Unternehmen wahrscheinlich auf die vermehrten Anzeichen für einen Wendepunkt bei den Finanzierungsbedingungen im Euroraum. Vor dem Hintergrund der nachlassenden Inflationsdynamik sanken die Kreditzinsen im November und Dezember erstmals seit Beginn des Zinserhöhungszyklus leicht. Die Renditen am Kapitalmarkt gaben im Zuge zunehmender Zinssenkungserwartungen für das Jahr 2024 sogar merklich nach. Angesichts der Erwartung weiter fallender Kreditzinsen war es für Unternehmen somit offenbar attraktiv, zusätzliche Mittel vorerst nur über einen kürzeren Zeitraum aufzunehmen.

Hierzu passt, dass die im BLS befragten Banken im Euroraum angaben, dass die Nachfrage nach Unternehmenskrediten im vierten Quartal 2023 per saldo insbesondere bei den längerfristigen Ausleihungen erneut abnahm. Der Rückgang fiel jedoch geringer aus als in den drei vorangegangenen Umfragerunden. Für das erste Quartal 2024 rechnen die befragten Banken erstmals seit Mitte 2022 nicht mehr mit einem weiteren Rückgang der Kreditnachfrage. Die Kreditrichtlinien im Unternehmensgeschäft wurden laut BLS im vierten Quartal per saldo nur noch von wenigen Banken gestrafft. Die Straffung fiel damit so gering aus wie seit zwei Jahren nicht mehr und blieb auch hinter den Planungen der Banken aus dem Vorquartal zurück. Über die letzten zwei Umfragerunden hinweg betrafen die Straffungen insbesondere den Immobiliensektor, in erster Linie die Kredite für Gewerbeimmobilien. Allerdings ist davon auszugehen, dass die teils deutlichen Straffungen der Kreditrichtlinien aus den Vorquartalen weiterhin die Kreditvergabe insgesamt dämpfen.

Die Buchkreditvergabe der Banken an private Haushalte stagnierte im vierten Quartal weiter. Unter den vier größten Mitgliedsländern nahmen die Ausleihungen der Banken an private Haushalte in Deutschland und Frankreich zwar jeweils zu, jedoch noch einmal schwächer als im Vorquartal. Die Banken in Italien und Spanien verzeichneten erneut Nettoabflüsse ihres Buchkreditbestandes, allerdings geringere als im Vorquartal. Per saldo gab es im Euroraum einen geringfügigen Zuwachs, der sich im Wesentlichen auf die Konsumentenkredite stützte. Das mit Blick auf die Bestände viel bedeutendere Segment der Wohnungsbaukredite leistete dagegen im Berichtsquartal praktisch keinen Beitrag zum Aggregat. 4 Auch Ausleihungen der Kategorie „sonstige Kredite“ (darunter Kredite an Einzelunternehmen) verringerten sich erneut spürbar. Im Aggregat sank die Jahreswachstumsrate der Buchkredite an private Haushalte weiter auf 0,3 % zum Jahresende.

Zur schwachen Entwicklung der Wohnungsbaukredite passt, dass die im BLS befragten Banken von einem weiteren Rückgang der Nachfrage in diesem Kreditsegment im vierten Quartal berichteten. Dieser fiel jedoch geringer aus als in den fünf vorangegangenen Quartalen. Hauptgründe für den geringeren Mittelbedarf der privaten Haushalte waren nach Angaben der interviewten Banken vor allem das gestiegene Zinsniveau, der Rückgang des Verbrauchervertrauens, die eingetrübten Aussichten am Wohnimmobilienmarkt und die voraussichtliche Entwicklung der Preise für Wohneigentum.

Auch die Kreditangebotspolitik der Banken dürfte die Kreditdynamik weiter gedämpft haben. Zwar wurden die Richtlinien für Wohnungsbaukredite nach Bankangaben per saldo kaum noch gestrafft. Allerdings dürften sich – wie in allen Kreditsegmenten – die restriktiven Anpassungen der vergangenen eineinhalb Jahre weiterhin auf die Kreditvergabe ausgewirkt haben. Die Banken nannten als wesentliche Gründe für Straffungen wie in den vorangegangenen Umfragewellen ein erhöhtes Kreditrisiko, insbesondere in Bezug auf die Wirtschaftslage, und gedämpfte Konjunkturaussichten sowie die getrübten Aussichten am Wohnimmobilienmarkt und die voraussichtliche Entwicklung der Preise für Wohneigentum.

Vor dem Hintergrund der rückläufigen Kapitalmarktrenditen hat das Einlagengeschäft der deutschen Banken mit inländischen Kunden im vierten Quartal 2023 ähnlich wie im Euroraum insgesamt merklich zugenommen. Auch in Deutschland wurden vor allem kurzfristige Termineinlagen aufgebaut, wobei der größte Beitrag auf die privaten Haushalte entfiel, die ihre Guthaben in noch größerem Umfang als in den Vorquartalen aufstockten. Gleichzeitig reduzierten die privaten Haushalte ihre Guthaben an täglich fälligen Einlagen und kurzfristigen Spareinlagen weiter. Ausschlaggebend dafür dürfte die anhaltend hohe Renditedifferenz zwischen diesen Einlagearten und den kurzfristigen, marktnah verzinsten Termineinlagen gewesen sein (siehe obenstehendes Schaubild). Daneben stockten die privaten Haushalte auch ihre Bestände an längerfristigen Bankeinlagen auf, deren Verzinsung gegenüber der anderer Anlageformen leicht an Attraktivität gewann. Nichtfinanzielle Unternehmen setzten den Aufbau kurzfristiger Termineinlagen im vierten Quartal 2023 ebenfalls fort, wenn auch in geringerem Umfang als im Vorquartal.

Entwicklung der Kredite und Einlagen der MFIs 5 in Deutschland
Mrd €, Quartalssummen der monatlichen Veränderungen, saisonbereinigt

Im Gegensatz zur Entwicklung im Euroraum insgesamt schwächte sich das Kreditgeschäft der deutschen Banken mit inländischen Kunden im Jahresendquartal nochmals spürbar ab. Das lag zum einen daran, dass die Kredite an den inländischen Privatsektor einen Nettoabfluss verzeichneten. Verantwortlich dafür war vor allem die Tatsache, dass finanzielle Unternehmen ihre Verschuldung bei heimischen Banken merklich abbauten. Zum anderen verzeichneten die Kredite an den öffentlichen Sektor schwächere Zuflüsse als im Vorquartal.

Das Kreditgeschäft mit nichtfinanziellen Unternehmen bewegte sich im Jahresendquartal dagegen nahezu seitwärts. Dabei fiel die Entwicklung in den einzelnen Laufzeitsegmenten erneut heterogen aus. Im Gegensatz zum Euroraum bauten die nichtfinanziellen Unternehmen ihre kurzfristigen Ausleihungen bei Banken per saldo weiter ab. Dagegen nahmen die längerfristigen Ausleihungen unter dem Strich merklich zu. Das Zinssetzungsverhalten der Banken förderte die Verschiebung der Kreditnachfrage hin zu längeren Laufzeiten: Die Banken in Deutschland senkten die Zinsen für längerfristige Kredite im Quartalsverlauf spürbar und hoben die Zinsen für kurzfristige Kredite noch einmal leicht an.

Die insgesamt schwache Entwicklung der Buchkredite an nichtfinanzielle Unternehmen dürfte mehrere Faktoren widerspiegeln. Zum einen dämpften die relativ hohen Finanzierungskosten sowie die verhaltene Industrie- und Baukonjunktur und die unsicheren Wirtschaftsaussichten weiterhin die Kreditnachfrage. So berichteten die im Rahmen des BLS interviewten Banken für das vierte Quartal 2023 erneut von einer per saldo gesunkenen Kreditnachfrage, wenngleich weniger stark als im Vorquartal. Als Grund für den Nachfragerückgang führten die Banken in erster Linie den Rückgang des Mittelbedarfs für Anlageinvestitionen und den Anstieg des Zinsniveaus an.

Gleichzeitig dürfte auch die straffere Kreditangebotspolitik der Banken einen dämpfenden Einfluss auf die Kreditvergabe ausüben. Zwar haben die im BLS befragten Banken ihre Kreditrichtlinien im Firmenkundengeschäft im Berichtsquartal per saldo kaum noch gestrafft. Die insgesamt deutlichen Straffungen aus den Vorquartalen dürften die Kreditvergabe jedoch weiterhin dämpfen. Zudem gestalteten die befragten Banken ihre Kreditbedingungen in der Summe erneut restriktiver. Sie begründeten die restriktive Ausgestaltung der Vergabepolitik vor allem mit dem ihrer Ansicht nach erhöhten Kreditrisiko im Hinblick auf die gedämpfte Wirtschaftslage und die Konjunkturaussichten sowie mit branchen- und firmenspezifischen Faktoren.

Auch das Kreditgeschäft der Banken mit inländischen privaten Haushalten stagnierte im vierten Quartal. Dies lag daran, dass private Haushalte ihre Nachfrage nach Wohnungsbaukrediten unter dem Strich noch einmal leicht reduzierten und gleichzeitig ihre Bankkredite zu Konsum- und sonstigen Zwecken erneut erkennbar tilgten. Ausschlaggebend für die schwache Nachfrage in diesem Kreditsegment sind nach wie vor die hohen Finanzierungskosten und die erhöhten Baupreise. Laut MFI-Zinsstatistik sanken die Zinssätze für langfristige Wohnungsbaukredite zum Jahresende jedoch erstmals wieder und lagen Ende Dezember bei 3,65 %.

Dagegen gingen von der Kreditvergabepolitik der Banken im vierten Quartal keine zusätzlichen restriktiven Impulse aus. Die Kreditrichtlinien im Bereich der privaten Baufinanzierung blieben entgegen den Planungen unverändert, die Kreditbedingungen wurden sogar leicht gelockert. Die Banken begründeten die Lockerung der Bedingungen in erster Linie mit einer stärkeren Wettbewerbsintensität.

Die Kreditrichtlinien für Konsumenten- und sonstige Kredite an private Haushalte wurden dagegen laut BLS im vierten Quartal 2023 leicht restriktiv angepasst. Gleichzeitig ging die Nachfrage laut Angaben der im BLS befragten Banken etwas zurück, vor allem wegen einer gesunkenen Anschaffungsneigung der privaten Haushalte. Die Finanzierungskosten der ohnehin vergleichsweise teuren Konsumentenkredite setzten ihren Aufwärtstrend nicht mehr fort.

Die deutschen Banken berichteten vor dem Hintergrund der Lage an den Finanzmärkten von einer im Vergleich zum Vorquartal kaum veränderten Refinanzierungssituation. Einzig der Zugang zu Einlagen verschlechterte sich.

Die Leitzinserhöhungen des Eurosystems beeinflussten die Ertragslage der Banken in den vergangenen sechs Monaten insgesamt positiv. Zwar belasteten sie das zinsunabhängige Ergebnis. Dem stand aber eine merkliche Verbesserung des Zinsergebnisses gegenüber. Für die kommenden sechs Monate rechnen die Banken mit deutlich geringeren Auswirkungen der Leitzinsentscheidungen auf ihre Ertragslage als in den vergangenen sechs Monaten. Im Zuge neuer regulatorischer und aufsichtlicher Aktivitäten stärkten die Banken 2023 ihre Eigenkapitalposition weiter. Für die kommenden zwölf Monate erwarten die Banken einen Anstieg der risikogewichteten Aktiva vor allem bei durchschnittlich riskanten Krediten. Außerdem gehen sie davon aus, dass geänderte aufsichtliche und regulatorische Anforderungen Straffungen ihrer Kreditrichtlinien in allen Kreditsegmenten erforderlich machen werden. Hier dürfte sich für die in Deutschland national beaufsichtigten Banken die Umsetzung der 7. Novelle der Mindestanforderungen an das Risikomanagement (MaRisk) niederschlagen. Diese sieht seit dem 1. Januar 2024 die verpflichtende Einhaltung zusätzlicher und zum Teil strengerer Vorgaben für die Kreditvergabe und -überwachung vor. Dazu gehören auch Vorgaben zum Thema Nachhaltigkeit. Für die dem Single Supervisory Mechanism unterworfenen Banken gibt es analoge Vorgaben von der EZB.

Die Entwicklung der beim Eurosystem gehaltenen Überschussliquidität hatte laut Angaben der Banken in den letzten sechs Monaten keinen nennenswerten Einfluss auf ihre Kreditvergabe. In den kommenden sechs Monaten wird sich dies laut Bankangaben voraussichtlich auch nicht ändern.